Microsoft en Google lopen vast bij de bouw voor AI. Hier zit het risico voor beleggers
Microsoft en Google krijgen nieuwe rekenkracht voor AI minder snel beschikbaar dan gepland. Dat begint zichtbaar te worden in hun cijfers. Gebouwen worden later opgeleverd, betalingen schuiven door en een deel van de groei moet wachten. Voor beleggers ontstaat daardoor een probleem dat ik belangrijker vind dan de vraag wie deze week de beste chatbot heeft: wie kan al die beloofde capaciteit op tijd leveren, en wie draagt ondertussen de rekening?
De vraag naar clouddiensten groeit nog steeds hard. Tegelijkertijd kost de uitbreiding steeds meer geld. Vooral bedrijven die met geleend geld datacenters bouwen, kunnen klem komen te zitten wanneer de oplevering opschuift. Een paar maanden vertraging klinkt overzichtelijk. Bij projecten van miljarden dollars kunnen dat dure maanden worden.
Een datacenter bestellen is makkelijker dan het laten draaien
Bij AI denken we al snel aan chips van Nvidia, een model van Google of een abonnement op ChatGPT. Onder die diensten ligt een fysieke wereld van grond, stroomaansluitingen, koeling en computers. Alles moet op het juiste moment samenkomen voordat een klant die capaciteit kan gebruiken.
Juist daar ontstaan problemen. Financieel directeur Amy Hood vertelde bij de cijfers van Microsoft dat capaciteit van externe leveranciers later beschikbaar komt. Een deel schuift door naar de eerste helft van 2027. Daardoor gaat de verwachting voor de investeringen in kalenderjaar 2026 van ongeveer 175 miljard naar 170 miljard dollar.
Bij Alphabet, het moederbedrijf van Google, werd capaciteit van externe aanbieders pas helemaal aan het einde van het derde kwartaal beschikbaar. De jaarverwachting blijft staan op 195 tot 205 miljard dollar aan investeringen. Beide ondernemingen rekenen dus nog op een forse uitbreiding.
De exacte oorzaken verschillen per project. In zijn kwartaalverslag noemt Microsoft onder meer stroomvoorziening, vergunningen en de beschikbaarheid van apparatuur als beperkingen. Dat maakt voor mij duidelijk hoe groot de uitvoeringsopgave is. Een contract regelt nog geen aansluiting op het elektriciteitsnet.
De groei is er wel
In de kwartaalcijfers van Microsoft groeide Azure met 48% naar 33,2 miljard dollar omzet. Google Cloud kwam op 30,7 miljard dollar, ruim twee keer zoveel als een jaar eerder. Dit gaat bij beide bedrijven over juli tot en met september.
Die groei verklaart waarom de bestuurders willen blijven bouwen. Zolang klanten meer capaciteit willen afnemen dan beschikbaar is, levert een nieuw datacenter extra omzetmogelijkheden op. Voor een belegger is vervolgens van belang hoeveel geld er na alle kosten overblijft.
Bij Google verdient de omzetgroei bovendien wat extra aandacht. De verkoop van complete systemen met eigen TPU-chips draagt er inmiddels aan bij. Daardoor bestaat de groei uit een combinatie van clouddiensten en hardwareverkopen. Voor de beoordeling van terugkerende inkomsten maakt dat verschil.
Dit blijft er over van het geld dat binnenkomt
Ik kijk in deze fase graag naar de vrije kasstroom: het geld uit de bedrijfsvoering dat overblijft nadat de investeringen zijn betaald. Daarmee kun je onder meer schulden aflossen, dividend betalen of eigen aandelen inkopen.
Microsoft ontving afgelopen kwartaal 58 miljard dollar uit de bedrijfsvoering. Daar ging 39,4 miljard dollar aan betaalde investeringen vanaf. Er bleef 18,6 miljard dollar vrije kasstroom over, ongeveer 27% minder dan een jaar eerder.
Bij Alphabet was die uitkomst negatief. De bedrijfsvoering leverde 42,3 miljard dollar op, tegenover 51,4 miljard dollar aan betaalde investeringen. Er ging dus per saldo 9,1 miljard dollar uit. Dit volgt rechtstreeks uit het kasstroomoverzicht bij de kwartaalcijfers.
Daar spelen ook tijdelijke factoren in mee. Tijdens de toelichting wees het bestuur op een boetebetaling aan de Europese Commissie en de opbouw van voorraden voor systemen met eigen chips. Toch laat de vergelijking goed zien hoe zwaar de uitbreiding op de beschikbare middelen drukt.
Lagere investeringen kunnen iets anders betekenen dan je denkt
Bij Microsoft zit nog een detail dat makkelijk onder de radar blijft. Sinds juli rekent het bedrijf voor datacentergebouwen met een langere gebruiksduur: 25 jaar in plaats van 15 jaar. Het gaat hier om gebouwen, niet om de levensduur van de chips.
Volgens de toelichting van financieel directeur Hood zorgt die wijziging ervoor dat meer nieuwe huurcontracten als gewone operationele huur worden geboekt. Zulke contracten tellen niet mee in het investeringsbedrag dat het bedrijf presenteert. De betalingen lopen vervolgens via de bedrijfsvoering.
Hierdoor was de investeringsverwachting eerder al anders komen te liggen, terwijl het fysieke bouwplan toen gelijk bleef. De nieuwe verlaging van 175 naar 170 miljard dollar heeft volgens het bestuur te maken met de latere levering door derden.
Ik zou dus voorzichtig zijn met een grafiek waarin één lager investeringscijfer meteen wordt uitgelegd als minder belangstelling voor AI. Je moet weten welke gebouwen zijn geleverd, wat er daadwerkelijk is betaald en hoe de huurcontracten zijn verwerkt.
Om dezelfde reden gebruik ik voor de kasstroomvergelijking hierboven de betaalde investeringen. Het veelgenoemde bedrag van 45,2 miljard dollar bij Microsoft bevat ook financiële leaseconstructies. Dat bedrag kun je niet zomaar van de ontvangen kasstroom aftrekken.
Google heeft nog een uitzonderlijk duur kwartaal voor de boeg
Bij Alphabet betekent het handhaven van de jaarverwachting dat er nog veel moet gebeuren. In de eerste negen maanden is bijna 132 miljard dollar aan investeringen betaald. Om op de beloofde 195 tot 205 miljard dollar uit te komen, is in het laatste kwartaal nog ongeveer 63 tot 73 miljard dollar nodig.
Dat is een eigen berekening op basis van de kwartaalcijfers en de jaarprognose. Zelfs de onderkant ligt bijna 23% boven de uitgaven in het derde kwartaal. De bouwrekening wordt richting het einde van het jaar dus nog groter, als het bedrijf zijn planning haalt.
Daarnaast kan het ingebruiknemen van ingehuurde capaciteit de winstmarge van Google Cloud drukken. Het bestuur waarschuwde daar tijdens de toelichting voor. Capaciteit die pas aan het einde van het kwartaal beschikbaar komt, brengt in dat kwartaal nog weinig gebruikskosten mee. Zodra die in het volgende kwartaal volop wordt ingezet, verandert dat.
Dat is een nuttige nuance bij de sterke winstgroei van de clouddivisie. De operationele marge kwam nu uit op ongeveer 36%. De komende cijfers moeten duidelijk maken welk deel daarvan standhoudt zodra alle nieuwe capaciteit en bijbehorende kosten meedraaien.
Voor de bouwers kan wachten veel duurder zijn
Voor gespecialiseerde verhuurders van rekenkracht, vaak neoclouds genoemd, werkt een vertraging direct door in de financiering. Zij moeten eerst grond, gebouwen en apparatuur regelen. De inkomsten volgen wanneer de klant capaciteit afneemt, afhankelijk van de afspraken in het contract.
Neem een eenvoudig rekenvoorbeeld. Een aanbieder heeft 5 miljard dollar geleend tegen 10% rente. Als de opening drie maanden opschuift terwijl de hele lening al is opgenomen, loopt in die periode 125 miljoen dollar rente door. Daar komen eventuele extra bouwkosten nog bij. Ook de inkomsten die later starten, zijn in dit voorbeeld nog niet meegerekend.
Daarom kijk ik bij dit soort bedrijven verder dan de omvang van een aangekondigd contract. Wanneer begint de klant te betalen? Wie draagt de kosten bij vertraging? Is er genoeg geld om het project af te bouwen? En kan een schuldeiser extra onderpand vragen?
Microsoft heeft niet bekendgemaakt welke externe partijen de genoemde vertraging veroorzaken. Het zou dus te kort door de bocht zijn om daar automatisch één specifieke beursgenoteerde aanbieder op aan te wijzen. De financiële kwetsbaarheid verschilt bovendien sterk per bedrijf en per project.
De verplichtingen lopen jaren door
De omvang van de toekomstige rekening zie je ook bij de grote klanten zelf. Microsoft had eind september voor 364,6 miljard dollar aan nog niet ingegane huurcontracten. Die beginnen verspreid over meerdere boekjaren en hebben looptijden van maximaal twintig jaar. Sommige afspraken zijn afhankelijk van contractuele voorwaarden.
Het gaat dus om toekomstige betalingen over een lange periode. Voor beleggers is vooral van belang dat een steeds groter deel van de kosten al vastligt. Als de toekomstige vraag of de verhuurprijs tegenvalt, kunnen die afspraken de ruimte om bij te sturen beperken.
Andersom kan schaarste de partijen helpen die wél tijdig betrouwbare capaciteit leveren. Een aangesloten locatie met werkende koeling en beschikbare computers heeft direct waarde voor een klant die wil groeien. Naarmate er meer capaciteit beschikbaar komt, wordt prijs belangrijker en moeten aanbieders laten zien dat ze ook dan voldoende verdienen.
Waar ik de komende kwartalen op let
Voor mij draait het nu om drie meetbare zaken: hoeveel nieuwe capaciteit werkelijk in gebruik gaat, hoeveel extra omzet daarmee binnenkomt en welk deel daarvan in geld overblijft. Bij Microsoft moet zichtbaar worden dat de doorgeschoven projecten in de eerste helft van 2027 alsnog worden geleverd. Bij Google gaat het om de grote investeringssprong in het vierde kwartaal en het effect van nieuwe capaciteit op de cloudmarge.
De officiële toelichtingen hieronder geven de context bij die verwachtingen. Beide gesprekken zijn van 28 oktober. Vooral de uitleg van de financieel directeuren over investeringen, capaciteit en kasstroom is relevant.
Ik zie een markt waarin de vraag naar AI stevig groeit, terwijl de uitvoering veel moeilijker blijkt dan een investeringsaankondiging doet vermoeden. Dat kan kansen opleveren voor bedrijven die hun projecten op tijd afbouwen en goed financieren. Voor aandeelhouders wordt de rekening doorslaggevend: groei krijgt pas blijvende waarde als de opbrengsten de bouw, de huur en de vervanging van apparatuur kunnen dragen.
Opmerkingen