Drie Franse gevaren die verder reiken dan de staatsschuld
Frankrijk maakt zich op voor nieuwe protesten na de rellen van vorige week. Beleggers volgen vooral of de regering een begroting kan aannemen die ook financieel geloofwaardig is. De gevolgen kunnen via banken en de eurozone verder reiken dan de Franse staatsschuld.
De Franse tienjaarsrente staat inmiddels boven 5%. Maar de volgende stap wordt niet alleen bepaald op de obligatiemarkt. Drie risico’s hangen samen: een begroting die politiek vastloopt, druk op banken en hun klanten, en wantrouwen dat zich naar andere eurolanden verspreidt. Europa heeft meer mogelijkheden om in te grijpen dan tijdens de eurocrisis. Een werkbaar Frans begrotingsbeleid blijft nodig.
De onrust raakt een land dat al veel leent
De geweldsuitbarstingen van 17 oktober hebben de Franse financiële problemen niet veroorzaakt. Wel maken ze de politieke opdracht moeilijker. Het Franse ministerie van Binnenlandse Zaken bevestigt aanvallen op openbare gebouwen, winkels en de politie in verschillende steden. Het kondigde op 23 oktober maatregelen aan voor een nieuwe mobilisatiedag op zaterdag 24 oktober.
De financiële kwetsbaarheid was er al. Volgens de Franse statistiekdienst Insee bedroeg de overheidsschuld eind juni €3.595,5 miljard. Dat is 119% van wat de Franse economie in een jaar produceert. Dit percentage vergelijkt een uitstaand bedrag met een jaarlijkse economische stroom. Het betekent niet dat Frankrijk dat hele bedrag volgend jaar moet terugbetalen.
De begroting voegt ondertussen nieuwe schuld toe. De Franse schatkistdienst DG Trésor rekent voor 2026 op een tekort van 5,4% van de economie. De eerdere doelstelling was 5%. Voor 2027 wil de regering alsnog naar 5%. Dat is een plan dat politiek moet worden aangenomen en vervolgens uitgevoerd.
Hier zit de spanning. Een tekort verkleinen vraagt om meer inkomsten, minder uitgaven of een combinatie daarvan. Die keuzes raken burgers en bedrijven. Sociale onrust kan een compromis lastiger maken. Een uitgekleed compromis kan vervolgens te weinig opleveren om geldschieters gerust te stellen.
Het eerste risico is een begroting die vastloopt
De regering wil het tekort in 2027 terugbrengen naar 5% van de economie. Dat betekent dat er voor iedere €100 die de economie in dat jaar produceert, nog altijd €5 meer wordt uitgegeven dan ontvangen. Een kleiner tekort hoeft de verhouding tussen schuld en economie daarom nog niet te laten dalen.
Die verhouding wordt ook beïnvloed door economische groei en prijsstijgingen. Een groter economisch totaal kan de bestaande schuld relatief beter draagbaar maken. Het gaat hier om nominale groei: de verandering van de economie in euro’s, inclusief prijzen. Dat is iets anders dan de reële groei die in economische nieuwsberichten meestal centraal staat.
Neem een vereenvoudigd eigen voorbeeld met een beginschuld van 119% van de economie, gelijk aan de laatst gepubliceerde Franse kwartaalquote. Laat de economie in euro’s vervolgens 3% groeien en veronderstel een totaal begrotingstekort van 5% van de economie aan het einde van die periode. De schuldquote komt dan uit op ongeveer 120,5%. De economie wordt groter, maar de nieuwe schuld groeit in dit voorbeeld harder mee.
De berekening deelt eerst 119 door 1,03 en telt daarna het tekort van 5 op. Dat is geen voorspelling voor Frankrijk. Het voorbeeld laat andere aanpassingen tussen tekort en schuld buiten beschouwing. Het toont waarom een politiek akkoord over een lager tekort niet automatisch genoeg is om de schuldquote te stabiliseren.
Over de haalbaarheid bestaat bovendien verschil van inzicht. Onderzoeksinstituut OFCE raamt bij uitvoering van de ingediende begroting voor 2027 een tekort van 5,4%. De regeringsdoelstelling is 5%. Dit zijn verschillende verwachtingen voor hetzelfde jaar, geen twee vastgestelde uitkomsten. Andere aannames over groei en belastingopbrengsten kunnen het verschil maken.
Een compromis dat de regering overeind houdt, kan financieel te weinig opleveren. Een ingreep die op papier veel bespaart, kan op zijn beurt maatschappelijk of politiek moeilijk vol te houden zijn. Beleggers moeten daarom beoordelen of afspraken zowel uitvoerbaar als geloofwaardig zijn. Het oude vraagstuk van goedkope leningen die geleidelijk door duurdere financiering worden vervangen blijft ondertussen doorwerken.
Het tweede risico loopt via banken naar bedrijven
Banken vormen de verbinding tussen de financiële markt en de economie. Zij lenen aan huishoudens en ondernemingen, houden obligaties aan en gebruiken financiële bezittingen om zelf geld aan te trekken. Daardoor kan druk op de staat ook de beschikbaarheid en prijs van krediet raken.
ECB-bankentoezichthouder Claudia Buch beschreef in een toespraak van 19 mei verschillende verbindingen tussen banken en overheden. Staatsleningen dienen als belegging, buffer en onderpand. Als de waarde daalt, kan dat de financieringsruimte van een bank raken. Tegelijk kunnen zorgen over de overheid invloed hebben op de prijs waartegen banken zelf geld lenen.
Dat betekent niet dat iedere Franse bank nu hetzelfde verlies lijdt. De omvang van de obligatieportefeuille, de looptijden en de bescherming tegen renteveranderingen verschillen. Ook de boekhoudkundige verwerking bepaalt wanneer een prijsverandering zichtbaar wordt in winst of kapitaal. Een beursdaling of een hogere staatsrente levert daarom nog geen bewezen verliesbedrag op.
De kwetsbaarheid zit ook bij klanten. Een onderneming die minder verkoopt en meer rente betaalt, houdt minder ruimte over om af te lossen. Een huishouden dat inkomen verliest, kan eveneens in de knel komen. Als banken daardoor voorzichtiger worden met krediet, kunnen bedrijven investeringen uitstellen. Zwakkere groei kan vervolgens de belastinginkomsten drukken. Zo ontstaat een terugkoppeling naar de begroting.
Er zijn ook buffers. Buch wees in mei op de sterkere kapitalisatie van banken sinds de financiële crisis en op minder concentratie in obligaties van de eigen overheid. Dat verkleint bepaalde kwetsbaarheden. Haar beoordeling van toen is geen vrijwaring voor Franse banken tijdens de huidige onrust. Ze maakt wel duidelijk waarom een herhaling van het crisisscenario uit het vorige decennium geen automatisme is.
Voor aandeelhouders verdienen financiering en klantenkwaliteit daarom aandacht. Wanneer moet een bank of bedrijf opnieuw geld aantrekken? Hoeveel inkomsten hangen van de Franse binnenlandse economie af? En neemt de buffer voor tegenvallers toe of af? Een Franse beursnotering alleen geeft daar geen antwoord op. Een wereldwijd opererende onderneming kan heel andere afzetmarkten hebben dan een lokale kredietverstrekker.
Het derde risico is dat andere eurolanden worden meegetrokken
De eurocrisis werd gevaarlijk toen twijfel over één land ook andere landen en hun banken raakte. Een belegger die bang is dat het terugbetalen moeilijker wordt, wil meer rente. Hogere rentelasten kunnen de overheidsfinanciën vervolgens verder verzwakken. Als geldschieters ook vergelijkbare landen mijden, krijgt een nationaal probleem een bredere werking.
Daarom kijken beleggers naar het renteverschil met Duitsland. Dat heet de spread. Het vergelijkt leningen met een vergelijkbare looptijd en laat zien hoeveel extra vergoeding de markt vraagt. Een verschil van één procentpunt komt overeen met honderd basispunten. Een oplopende Franse rente kan deels een algemene rentebeweging zijn; een oplopende Franse spread wijst op een extra Franse premie ten opzichte van de Duitse maatstaf.
Een enkel renteverschil bewijst nog geen nieuwe eurocrisis. Ook de gevolgen van Franse schuldzorgen voor de euro en Nederlandse beleggers hangen af van wat tegelijk in andere economieën en valutamarkten gebeurt. Daarvoor is ook van belang of de druk aanhoudt bij andere landen, of markten blijven functioneren en of banken moeilijker geld aantrekken. Niet iedere daling op Europese beurzen komt door Frankrijk. Wereldwijde groeiverwachtingen, inflatie en de rente in andere grote economieën bewegen tegelijk.
Europa heeft sinds de vorige crisis meer gereedschap opgebouwd. Het permanente Europese noodfonds ESM bestaat sinds 2012 en kan onder voorwaarden financiële steun verlenen. Daarnaast heeft de Europese Centrale Bank sinds 2022 het Transmission Protection Instrument, meestal afgekort tot TPI.
Met TPI kan de ECB ingrijpen bij ongewenste, wanordelijke marktbewegingen die de doorwerking van haar beleid verstoren. Daar horen voorwaarden bij. De ECB beoordeelt onder meer de houdbaarheid van de schuld, het begrotingsbeleid en de vraag of een land effectief reageert op Europese aanbevelingen. Zij houdt zelf de beslissingsruimte over activering en omvang.
Dat maakt een vooraf gegarandeerde redding onwaarschijnlijk als uitgangspunt voor een belegging. Als hogere Franse rentes vooral een weerspiegeling van zwakke overheidsfinanciën zijn, is gerichte obligatieaankoop niet vanzelf de oplossing. Het bestaan van een vangnet kan paniek helpen beperken, maar vervangt de noodzaak van een geloofwaardige begroting niet.
Wat Frankrijk nu moet laten zien
Op vrijdagavond bleef een extra tegenvaller uit: Moody’s liet de kredietbeoordeling van Frankrijk op Aa3 staan, met een negatief vooruitzicht. Dat geeft de regering ruimte. Het is geen bewijs dat de hogere financieringskosten of de politieke problemen zijn verdwenen.
De volgende proef is daarom concreet. Er moet een begroting komen die politiek uitvoerbaar is en waarvan de opbrengst ook bij matige groei geloofwaardig blijft. De markt moet bovendien bereid blijven aflopende leningen en nieuwe tekorten te financieren tegen een prijs die de begroting kan dragen.
Op 29 oktober neemt de ECB een nieuw rentebesluit. Dat raakt de algemene financieringsomstandigheden in de eurozone. Een lager renteniveau zou verlichting kunnen geven, maar neemt een specifiek Franse risicopremie niet automatisch weg. Een besluit over TPI volgt evenmin vanzelf uit een reguliere rentevergadering.
Voor beleggers ligt de doorslag bij de combinatie van uitvoering en prijs. Een werkbaar begrotingsakkoord, aanhoudende vraag bij nieuwe leningen en stabiliserende financieringskosten zouden de spanning verminderen. Nieuwe begrotingstegenvallers of blijvende druk op meerdere eurolanden zouden het verhaal juist ernstiger maken. De komende weken moet blijken of Frankrijk voldoende vertrouwen kan terugwinnen voordat de renterekening verder oploopt.
Opmerkingen