Bill Ackman ziet juist kansen voor Big Tech als de financiering van AI vastloopt
De miljarden die technologiebedrijven aan AI uitgeven, schrikken beleggers af. Bill Ackman ziet daarin juist een kans: de inkomsten die deze investeringen kunnen opleveren, worden volgens hem onderschat. Zijn redenering wordt interessanter wanneer kleinere aanbieders moeite krijgen om hun datacenters te financieren. Dan kunnen de bedrijven met de sterkste kasstromen meer klanten, capaciteit en onderhandelingsmacht naar zich toe trekken.
Daar zit een belangrijk verschil binnen de AI-sector. Een onderneming kan veel vraag hebben en toch geld tekortkomen. Voor een aandeelhouder telt uiteindelijk hoeveel van die vraag wordt omgezet in winst, nadat de chips, gebouwen, elektriciteit en geldschieters zijn betaald.
Inhoud van dit artikel
Waar Ackman zijn optimisme op baseert
In de kwartaalbrief van Pershing Square stelt de belegger dat analisten de hoge investeringen wel meenemen, maar te weinig extra omzet toekennen aan de capaciteit die ermee wordt gebouwd. Hij verwacht dat AI bestaande diensten verbetert en nieuwe inkomsten mogelijk maakt. Pershing Square heeft zelf belangen in meerdere bedrijven die van die ontwikkeling moeten profiteren.
De gedachte is begrijpelijk. Een bedrijf dat zijn verkoopteam toegang geeft tot een AI-assistent, kan daarvoor extra betalen. Een webshop kan meer advertenties inkopen als die aantoonbaar meer bestellingen opleveren. Een programmeur kan meer software maken met hulp van AI. In elk geval ontstaat alleen een houdbaar verdienmodel wanneer de klant voldoende waarde ervaart om voor de dienst te blijven betalen.
Daarom is het aantal gebouwde datacenters op zichzelf geen bewijs van rendement. Ook het aantal gebruikers of verstuurde vragen is onvoldoende. De cruciale stap is dat extra gebruik meer inkomsten oplevert dan extra rekenkracht, ondersteuning en afschrijving kosten.
De prijs van geld kan de concurrentie veranderen
Microsoft, Amazon en Google kunnen nieuwe capaciteit deels betalen uit bestaande activiteiten. Een neocloud, een aanbieder die vooral rekenkracht voor AI verhuurt, is vaak sterker afhankelijk van leningen, nieuwe aandelen en vooruitbetalingen van klanten. Dat maakt het bedrijf gevoeliger voor het moment waarop beleggers en banken voorzichtiger worden.
Neem een datacenter dat een miljard aan financiering nodig heeft. Vier procentpunt extra rente kost jaarlijks veertig miljoen extra, nog voordat één extra chip draait. Zo kan hetzelfde serverpark voor de ene eigenaar aantrekkelijk zijn en voor de andere nauwelijks voldoende opleveren.
Microsoft kondigde op 29 oktober 25 miljard dollar aan nieuwe obligaties aan. De vaste coupons lopen van 4,85% tot 6,35%, afhankelijk van de looptijd. Het geld mag voor uiteenlopende bedrijfsdoelen worden gebruikt. De emissie is dus geen afzonderlijke lening die uitsluitend aan AI is gekoppeld.
Voor een kleinere aanbieder telt bovendien welke voorwaarden naast de rente gelden. Een lening kan worden gedekt door de chips of afhangen van een groot klantcontract. Als de klant uitstelt, de apparatuur minder opbrengt of het contract niet wordt verlengd, kan de ruimte om nieuwe investeringen te financieren snel afnemen.
Veel omzet maakt een bedrijf nog niet financieel vrij
CoreWeave boekte in het tweede kwartaal 2,58 miljard dollar omzet en 640 miljoen aan netto rentelasten. Dat laatste komt neer op bijna een kwart van de omzet. Ook vóór rente en belasting was het gerapporteerde bedrijfsresultaat licht negatief. Die verhouding laat zien hoeveel een snelgroeiend bedrijf moet verdienen voordat er onderaan geld overblijft.
Microsoft hield in het kwartaal tot eind september 18,63 miljard dollar vrije kasstroom over. Dat is het geld uit de bedrijfsvoering na de betaalde investeringen in vaste activa. Daarmee kan het bedrijf nieuwe projecten financieren zonder voor iedere uitbreiding opnieuw naar beleggers te hoeven stappen. Leaseverplichtingen en toekomstige investeringen blijven daarbij wel echte financiële lasten.
De cijfers beschrijven verschillende kwartalen en bedrijfsmodellen. Ze bewijzen geen naderend faillissement bij een neocloud. Ze maken wel duidelijk waarom de financieringsruimte uiteenloopt. Een groot orderboek helpt, maar toekomstige contractomzet is nog geen geld op de bank. Eerst moeten de machines beschikbaar zijn en de afgesproken diensten worden geleverd.
Hoe de grote cloudbedrijven hiervan kunnen profiteren
Een onderneming die afhankelijk is van rekenkracht wil zekerheid over levering. Als een leverancier zijn uitbreiding niet rond krijgt, kan die klant een groter deel onderbrengen bij een partij die wel kan doorbouwen. Bestaande beveiliging, software, gegevensopslag en facturering maken een uitbreiding bij dezelfde leverancier bovendien eenvoudiger.
Er kan ook een voordeel ontstaan bij de inkoop. Een partij met geld kan beschikbare capaciteit huren, apparatuur overnemen of gunstigere voorwaarden bedingen wanneer een aanbieder dringend kapitaal nodig heeft. Dat hoeft niet meteen een overname te zijn. Een langlopend huurcontract of vooruitbetaling kan al invloed geven op wie de capaciteit krijgt.
Dat maakt het financiële voordeel tastbaar: de sterkste balans kan een bedrijf helpen om marktaandeel te winnen en een betere prijs te bedingen. Vervolgens moet dat voordeel nog zichtbaar worden in de marge. Als klanten voortdurend goedkopere rekenkracht eisen, kan ook een sterke partij veel omzet boeken zonder een aantrekkelijk rendement op haar investeringen te halen.
Waar deze redenering kan tegenvallen
De grote cloudbedrijven hebben eveneens belang bij gezonde leveranciers. Ze huren zelf capaciteit bij gespecialiseerde aanbieders. Een vertraagd datacenter kan daarom ook hun groei remmen. Financieringsproblemen in de keten zijn geen automatisch cadeau voor iedereen aan de bovenkant.
Daarnaast bestaat het risico dat de vraag minder snel groeit dan de plannen. Nieuwe chips worden krachtiger, modellen efficiënter en de prijs van een berekening kan dalen. Dat kan het gebruik stimuleren. Het kan tegelijk betekenen dat oudere apparatuur minder oplevert dan bij aanschaf werd verwacht. Hoeveel er uiteindelijk verdiend wordt, hangt af van de bezettingsgraad, stroomkosten, contracten en vervangingsinvesteringen.
Ook gespecialiseerde aanbieders kunnen een sterke positie houden. Goede software, betrouwbare dienstverlening, toegang tot elektriciteit en gunstige langlopende contracten kunnen klanten binden. Goedkope financiering is één concurrentievoordeel; het vervangt geen technische kwaliteit.
De beurs moet uiteindelijk betaald worden uit kasstromen
Ackmans gedachte verdient aandacht omdat een daling van AI-aandelen verschillende problemen op één hoop kan gooien. Een hoge investeringsrekening heeft voor een winstgevende onderneming een andere betekenis dan voor een bedrijf dat voortdurend nieuw geld nodig heeft. Dat verschil kan tijdens onrust groter worden.
De toets blijft concreet: groeit de omzet uit de nieuwe capaciteit, verbetert de winst na afschrijvingen en komt de vrije kasstroom terug? Wordt extra financiering gebruikt om rendabele activiteiten uit te breiden, of vooral om eerdere beloftes te kunnen blijven uitvoeren?
De beste kaarten liggen bij bedrijven die vraag, toegang tot klanten en financiële ruimte combineren. Of hun aandelen aantrekkelijk zijn, hangt vervolgens af van de prijs die de beurs voor dat voordeel vraagt. Ackmans optimisme wordt sterker wanneer hogere inkomsten zichtbaar volgen op de investeringen. Als die opbrengsten telkens verder vooruit worden geschoven, verdient juist de terughoudendheid van beleggers meer gewicht.
Opmerkingen