Ik verkocht ServiceNow en woensdag kunnen ze toch flink presteren en stijgen
Ik heb mijn aandelen ServiceNow recent verkocht. Ik vind het nog steeds een topbedrijf, dat ook de komende jaren heel goed kan presteren. Toch zit ik liever niet in een sector waarin innovatie zoveel van het bestaande verdienmodel openbreekt.
Woensdag komen de kwartaalcijfers. Die kunnen opnieuw sterk zijn. Bedrijven blijven de software nodig hebben, de inkomsten groeien hard en de directie heeft een serieus antwoord op de opkomst van AI. Mijn twijfel gaat vooral over wat klanten over een paar jaar nog afnemen, hoe ze daarvoor betalen en hoeveel winst er dan per aandeel overblijft.
Dat onderscheid is belangrijk. Ik hoef geen slecht kwartaal te voorspellen om mijn verkoop te kunnen uitleggen. Ik wil begrijpen of de sterke positie van vandaag voldoende bescherming biedt tegen de veranderingen die nu op de softwaremarkt afkomen. Voor mijn eigen portefeuille vind ik die uitkomst op dit moment te onzeker.
Waarom mijn eerdere enthousiasme toch uitmondde in een verkoop
Bij de cijfers in juli schreef ik positief over de groei. De abonnementsinkomsten, grote contracten en de verkoop van producten met AI waren overtuigend. De onderneming liet zien dat klanten bereid zijn te betalen voor wat er wordt gebouwd.
In mijn stuk van 14 oktober, “Waarom ik deze twee transacties deed vandaag”, heb ik vervolgens uitgelegd waarom ik afscheid nam van ServiceNow en Salesforce. Mijn zorg zat in de veranderingen onder de motorkap: minder menselijke gebruikers, meer mogelijkheden om zelf software te bouwen en nieuwe concurrenten die de dagelijkse relatie met de klant kunnen overnemen.
Die onzekerheid verdwijnt voor mij niet met één goede kwartaalpublicatie. Lopende contracten zorgen ervoor dat omzet nog lang kan doorgroeien. De eerste druk kan juist zichtbaar worden in minder uitbreiding, minder aanvullende producten of scherpere onderhandelingen bij een verlenging.
Daarmee kan ik toekomstige koerswinst mislopen. Dat accepteer ik. Mijn afweging is niet dat de onderneming moet mislukken. Het is dat ik liever beleg in een verdienmodel waarvan ik de toekomstige inkomsten beter kan inschatten.
Waarom dit zo'n sterk bedrijf is
De software helpt grote organisaties om werk te organiseren en uit te voeren. Denk aan een nieuwe medewerker die toegang tot systemen nodig heeft, een technische storing die moet worden opgelost of een veiligheidsincident waarbij verschillende afdelingen moeten handelen.
Achter zo'n eenvoudige aanvraag zitten gegevens, goedkeuringen, toegangsrechten en koppelingen met andere systemen. De waarde zit voor een klant dus niet alleen in een handig scherm. De organisatie heeft vaak jarenlang vastgelegd wie wat mag doen en welke stappen bij een proces horen.
Dat maakt vervangen ingewikkeld. Een nieuwe toepassing kan snel een antwoord geven, maar moet ook de juiste systemen bereiken, fouten opvangen en achteraf kunnen aantonen wat er is gebeurd. Grote ondernemingen willen dat zulke processen betrouwbaar blijven werken.
Precies daar kan AI de bestaande positie versterken. Als steeds meer digitale assistenten zelfstandig taken uitvoeren, wordt controle over hun handelen belangrijker. Het bedrijf probeert die rol te vervullen met onder meer AI Control Tower, waarmee organisaties het gebruik en de bevoegdheden van zulke assistenten kunnen beheren.
Dat vind ik een geloofwaardige kans. Er staat een onderneming met klanten, kennis en ingebouwde processen. Wie dat allemaal opnieuw wil opbouwen, is er niet met alleen een goed taalmodel.
Woensdag moet de groei opnieuw rond de 20% liggen
De cijfers over het derde kwartaal van 2026 verschijnen op woensdag 28 oktober na het sluiten van de Amerikaanse beurs. De directie begint de toelichting om 22.00 uur Nederlandse tijd.
Het belangrijkste vertrekpunt is de eigen prognose voor de abonnementsomzet: ongeveer 3,98 miljard dollar. Dat zou 20,5% meer zijn dan een jaar eerder, of 20% als wisselkoersbewegingen worden weggedacht.
De analistenramingen liggen op ongeveer 4,09 miljard dollar totale omzet en 1,02 dollar aangepaste winst per aandeel. Die winstverwachting laat bepaalde kosten buiten beschouwing, waaronder aandelenbeloningen. Ik vergelijk haar daarom niet rechtstreeks met de winst volgens de gewone boekhoudregels.
Daarnaast rekent de onderneming op ongeveer 20% groei bij constante wisselkoersen van het werk dat naar verwachting binnen twaalf maanden als omzet wordt geboekt. Dat heet cRPO. Het is een nuttige vooruitblik op de contracten, maar nog geen ontvangen geld of gemaakte winst.
Een vergelijking met de vorige cijfers vraagt wel om aandacht. In het tweede kwartaal groeiden de abonnementsinkomsten met 24,5% naar 3,88 miljard dollar. Een deel van de omzet uit contracten met de Amerikaanse overheid werd eerder geboekt dan voorzien. Dat hielp toen, maar maakt het volgende kwartaal minder gemakkelijk te vergelijken.
Ook overnames ondersteunen de groei. Volgens de presentatie draagt Armis in het derde kwartaal ongeveer 1,75 procentpunt bij aan de groei van abonnementen en 1,5 procentpunt aan die van cRPO. Trek ik alleen die bijdrage af van de prognose bij constante valuta, dan kom ik rekenkundig rond 18% tot 18,5% uit. Ook dat is stevig, maar het is geen volledige berekening van autonome groei waarin alle overnames zijn verwijderd.
Ik wil woensdag daarom weten of bestaande klanten meer blijven afnemen, hoeveel van de groei zelf wordt verdiend en of de jaarprognose kan worden gehandhaafd of verhoogd. Alleen een hoger totaalbedrag vertelt daarvoor te weinig.
Het product kan beter worden terwijl de rekening kleiner wordt
Mijn grootste zorg begint bij de manier waarop software wordt verkocht. Bij veel zakelijke toepassingen betaalt een klant voor het aantal mensen dat het systeem gebruikt. Meer werknemers of meer afdelingen leverden daardoor vaak extra licenties op.
Stel dat een team met honderd mensen dankzij AI hetzelfde werk met zeventig mensen kan doen. Bij een contract dat volledig per gebruiker wordt afgerekend, ontstaat dan druk op het aantal betaalde licenties. De klant krijgt meer productiviteit, terwijl de leverancier een deel van zijn oude inkomsten kan verliezen.
Dat is een fictief voorbeeld. Het is geen voorspelling dat hier 30% van de omzet verdwijnt. Niet ieder contract wordt per gebruiker afgerekend. Bedrijven kunnen hun medewerkers ook behouden en meer werk verwerken. Maar het voorbeeld laat zien waarom een beter product niet vanzelf een aantrekkelijker aandeel oplevert.
Het antwoord is om op een andere manier geld te verdienen. Bijvoorbeeld per uitgevoerde taak, per verbruikseenheid of voor een resultaat dat de klant iets oplevert. Dan kan software een deel van het budget voor arbeid aanspreken, in plaats van alleen het budget voor licenties.
Daar ligt een grote kans. Een klant kan meer betalen voor automatisering als de besparing nog veel groter is. De leverancier moet alleen zorgen dat die nieuwe opbrengst voldoende is om eventuele druk op bestaande contracten én de extra kosten van rekenkracht en controle op te vangen.
Het sterkste tegenargument: die verandering is al begonnen
Ik zou de onderneming tekortdoen als ik haar alleen als een verkoper van gebruikerslicenties beschreef. De directie zegt dat ongeveer de helft van de netto nieuwe jaarlijkse contractwaarde in 2025 voortkwam uit groei die niet afhankelijk was van gebruikerslicenties.
Dat gaat over nieuwe contractgroei, niet over de helft van alle bestaande omzet. Het laat wel zien dat er al andere manieren zijn om betaald te krijgen. De onderneming hoeft de overstap naar gebruik en automatisering niet vanaf nul te maken.
Ook passeerde de jaarlijkse contractwaarde van producten met AI in het tweede kwartaal de grens van 1 miljard dollar. Dat is een bedrijfscijfer over contracten op jaarbasis. Het is geen miljard aan geboekte kwartaalomzet en zegt afzonderlijk niets over de winst na alle kosten. Toch is het veel concreter dan alleen belangstelling voor een proefproject.
De grootste klanten blijven bovendien belangrijk. Eind juni waren er 658 klanten met meer dan 5 miljoen dollar jaarlijkse contractwaarde, 23% meer dan een jaar eerder. Dat ondersteunt de gedachte dat de dienstverlening verder in grote organisaties kan doordringen.
Als die ontwikkeling aanhoudt, kan de onderneming juist méér verdienen wanneer klanten werk automatiseren. Dan blijken de bestaande klantrelaties en processen een sterke basis voor het volgende verdienmodel. Dat is het scenario waarin mijn verkoop achteraf te voorzichtig kan zijn geweest.
McDermott verkoopt vooral controle over wat AI mag doen
Bill McDermott benadrukt dat grote organisaties grip nodig hebben op digitale assistenten. Wie toegang krijgt tot bedrijfsgegevens en zelfstandig acties uitvoert, moet gecontroleerd en zo nodig gestopt kunnen worden.
In een door het bedrijf gedeeld interviewfragment zegt hij, vertaald uit het Engels: “AI geeft uitstekend advies. In werkprocessen neemt de uitvoerende laag het over. En wij zijn het bedrijf van die werkprocessen.” Dat is de kern van zijn strategie.
Bij CNBC besprak hij op 10 september die noodzaak van een noodknop. Het is een goed voorbeeld van de kans die hij ziet: naarmate bedrijven meer met AI doen, hebben ze ook meer behoefte aan betrouwbare uitvoering en beveiliging.
Dat argument overtuigt mij als beschrijving van een echt probleem. Mijn twijfel zit in welke leverancier de centrale rol krijgt en hoeveel klanten daarvoor overhebben. De noodzaak van controle staat niet gelijk aan een vaststaande winnaar.
De concurrentie schuift naar precies diezelfde plek
De uitdaging is dat ook de makers van AI modellen verder gaan dan het geven van antwoorden. Zij bouwen mogelijkheden om taken uit te voeren, informatie te bewaren, hulpmiddelen aan te roepen en toegangsrechten te beheren.
Anthropic biedt bijvoorbeeld in een publieke proefversie infrastructuur voor het uitvoeren van assistenten met eigen hulpmiddelen en bevoegdheden. Microsoft laat organisaties via Copilot Studio eigen assistenten en werkprocessen bouwen. Dat vervangt niet ineens alle bestaande bedrijfssoftware. Het maakt de concurrentie om de uitvoering van werk wel veel breder.
Die spanning wordt ook in een eigen technische blauwdruk van ServiceNow beschreven. Daarin staat dat modelaanbieders uitbreiden naar werkprocessen en bedrijfscontext, terwijl dataplatforms zich meer op uitvoering richten. De concentratie van al dat werk op één platform is daarmee geen vaststaand eindpunt.
Daarnaast wordt het eenvoudiger om kleinere toepassingen zelf te bouwen. Een intern aanvraagformulier, een overzicht of een eenvoudige aanvullende functie vraagt steeds minder ontwikkelwerk. Een klant hoeft niet het hele platform te vervangen om minder uitbreidingen te kopen of harder over de prijs te onderhandelen.
Voor mij wordt zo een deel van de oude zekerheid in software opgegeten door innovatie. De rekening gaat veranderen en de grens tussen verschillende leveranciers vervaagt. De huidige marktleiders kunnen daar goed doorheen komen. Ik vind alleen dat ik daarvoor meer aannames moet doen dan ik voor mijn portefeuille prettig vind.
In het uitgebreidere gesprek met No Priors bespreekt McDermott zelf welke software wordt geraakt. De video hieronder is van 17 april en begint bij dat onderwerp, rond 30.30 minuten. Het is verdieping bij zijn visie, geen interview over de cijfers die woensdag nog moeten verschijnen.
Waarom 98% contractbehoud niet alle twijfel wegneemt
De gepubliceerde verlengingsgraad van 98% laat zien dat klanten doorgaans blijven. Dat is een sterke eigenschap. De definitie van deze maatstaf geeft alleen niet hetzelfde antwoord als de vraag hoeveel een blijvende klant daarna uitgeeft.
Die 98% is berekend op contractwaarde, niet op het aantal klanten. Een klant kan verlengen en tegelijk minder gebruikers of bepaalde producten afnemen. Prijs- en gebruikerswijzigingen bij klanten die verlengen, vallen buiten deze maatstaf. Daarom zou ik er niet uit afleiden dat druk op licenties uitgesloten is.
De eerste signalen kunnen zitten in de groei bij bestaande klanten, de omvang van nieuwe contracten en de opbrengst uit gebruik. Ik wil vooral zien dat nieuwe inkomsten meer toevoegen dan er elders onder druk komt. Een hoge verlengingsgraad is daarvoor een goed begin, maar geen volledig bewijs.
De kasstroom is sterk, maar de aanpassingen doen ertoe
Bij dit soort bedrijven kijk ik graag naar wat er werkelijk aan geld overblijft. In de eerste helft van het jaar kwam er 2,26 miljard dollar binnen uit de bedrijfsactiviteiten. Na 255 miljoen dollar aan investeringen resteerde ongeveer 2 miljard vrije kasstroom.
Het bedrijf rapporteert voor dezelfde periode 2,3 miljard dollar aangepaste vrije kasstroom. Het verschil van bijna 300 miljoen bestaat uit overnamegerelateerde kasuitgaven die weer zijn teruggeteld. Dat kan nuttig zijn om de dagelijkse activiteiten te beoordelen. Het geld is wel daadwerkelijk uitgegeven.
Daarnaast zat er ongeveer 1,2 miljard dollar aandelenbeloning in de aansluiting tussen winst en kasstroom. Personeel krijgt dan deels aandelen in plaats van geld. Dat helpt de kaspositie op korte termijn, maar bestaande aandeelhouders kunnen verwateren. Het bedrijf kan eigen aandelen inkopen om dat op te vangen, wat vervolgens weer geld kost.
In die eerste helft ging er 2,23 miljard dollar naar aandeleninkoop. Dat was zelfs iets meer dan de vrije kasstroom zonder de genoemde overnameaanpassing. Ik trek dat bedrag niet nog eens als bedrijfskosten van de winst af. Het laat wel zien waarom een mooi kasstroomcijfer niet volledig gelijkstaat aan extra geld voor bestaande aandeelhouders.
Er is ook een verschil tussen de twee winstbeelden. In het tweede kwartaal bedroeg de aangepaste operationele marge 29,5%. Volgens de gewone boekhoudregels was dat 4%. Aandelenbeloning, afschrijving op overgenomen activiteiten en kosten rond overnames en reorganisatie verklaren een groot deel van die afstand.
Niet al die posten zijn even goed voorspellend voor ieder volgend kwartaal. Maar ik wil ze ook niet allemaal negeren. De kwaliteit van de belegging hangt uiteindelijk af van wat klanten betalen, welke kosten nodig blijven en hoeveel daarvan per aandeel overblijft.
De overnames vergroten de kansen en de rekening
De onderneming heeft flink geïnvesteerd in beveiliging en toegang tot systemen. Dat past bij de ambitie om meer AI veilig te laten handelen. In de eerste jaarhelft ging er ongeveer 8,8 miljard dollar aan cash naar overnames, waaronder Armis en Veza.
Daarmee worden nieuwe producten, kennis en klantrelaties binnengehaald. Het betekent ook dat een deel van de toekomstige groei is gekocht en dat de integratie moet slagen. Een goed strategisch verhaal moet nog voldoende rendement opleveren op de betaalde prijs.
Eind juni stond er ongeveer 6,7 miljard dollar aan cash en verhandelbare beleggingen tegenover 7,5 miljard aan financiële schuld. Op die basis was er dus ongeveer 0,8 miljard meer schuld dan cash en beleggingen. Huurverplichtingen en strategische aandelenbelangen zijn niet in die vergelijking meegenomen.
Dat maakt het bedrijf niet financieel kwetsbaar zoals een onderneming die voortdurend nieuw geld nodig heeft om te blijven draaien. Er komt veel geld binnen en de netto schuld is relatief beperkt. Het oude beeld van een softwarebedrijf met een grote overtollige kas verdient na zulke overnames alleen wel een nieuwe blik.
Bij ongeveer 159 dollar betaal je al voor veel succes
Het aandeel sloot op 23 oktober op 158,96 dollar. De beurswaarde bedroeg ongeveer 164 miljard dollar. Dat is de prijs waartegen ik de toekomstige groei nu afweeg.
Over de laatste twaalf maanden bedroeg de vrije kasstroom zonder de genoemde aanpassingen ongeveer 4,58 miljard dollar. De markt betaalt daarmee circa 36 keer die kasstroom. Anders gezegd: de jaarlijkse kasstroom is ongeveer 2,8% van de beurswaarde.
Dat kan te verdedigen zijn als de inkomsten lang hard blijven groeien en een steeds groter deel per aandeel overblijft. Er is alleen weinig ruimte om te doen alsof de huidige kasstroom al een heel hoog rendement biedt. Ook hierin speelt aandelenbeloning mee, omdat die geen directe kasuitgave veroorzaakt.
Op de aangepaste winst van de afgelopen vier kwartalen komt de waardering rond 43 keer uit. Op de gerapporteerde winst is dat ongeveer 99 keer. Dat grote verschil vraagt om een keuze: hoeveel van de uitgesloten kosten verdwijnen werkelijk en hoeveel horen bij het blijven ontwikkelen en verkopen van deze software?
Voor mijn scenario's neem ik daarom een winst na aandelenbeloningen en andere normale kosten. Dan kan ik toekomstige winstgroei beoordelen zonder eerst een groot deel van de vergoeding aan personeel buiten beeld te zetten.
Een goed bedrijf kan groeien terwijl het aandeel tegenvalt
Ik heb drie eigen paden doorgerekend voor 2027, 2028 en 2029. Het zijn rekenvoorbeelden, geen bedrijfsprognoses of voorspellingen met een kanspercentage. In alle paden blijft er omzet. De verschillen zitten vooral in hoe snel die groeit, wat er na alle kosten overblijft en welke prijs beleggers voor die winst betalen.
In het basispad groeit de omzet van 19,3 miljard dollar in 2027 naar 25,5 miljard in 2029. De nettowinstmarge stijgt daarbij van 16% naar 22%. Dat is na aandelenbeloning, rente, belasting en afschrijvingen. Het vraagt dus al een duidelijke verbetering van de huidige winstgevendheid.
Bij 1,05 miljard verwaterde aandelen volgt voor 2029 ongeveer 5,34 dollar winst per aandeel. Betaalt de markt daar 35 keer de jaarwinst voor, dan komt de waarde uit rond 187 dollar. Vanaf de huidige koers is dat ongeveer 5% koersrendement per jaar tot eind 2029.
In het zwakke pad vertraagt de groei en blijft de nettomarge op 10%. Bij 19,8 miljard dollar omzet in 2029 en een waardering van 25 keer de winst volgt ongeveer 47 dollar per aandeel. Daarvoor hoeft het bedrijf niet failliet te gaan of alle klanten te verliezen. Een lagere verdienkracht dan verwacht en een lagere waardering kunnen samen al veel schade doen.
Het sterke pad laat juist zien wat ik kan mislopen. Bij 29,5 miljard dollar omzet, 27% nettomarge en 40 keer de winst ontstaat een waarde van ongeveer 303 dollar in 2029. Daarvoor moeten de verkoop van automatisering, de ontwikkeling van kosten en de positie tegenover concurrenten overtuigend gunstig uitpakken.
Eigen scenario's: mogelijke waarde per aandeel aan het einde van elk jaar, in dollars.
Jaar | Zwak | Basis | Sterk |
|---|---|---|---|
2027 | 52 | 118 | 172 |
2028 | 51 | 146 | 235 |
2029 | 47 | 187 | 303 |
De omgekeerde rekensom maakt de lat concreet. Voor 10% koersrendement per jaar vanaf nu moet de koers eind 2029 ongeveer 215 dollar bedragen. Bij 35 keer de winst vraagt dat 6,15 dollar winst per aandeel. Met 22% nettomarge en hetzelfde aantal aandelen is daarvoor circa 29,4 miljard dollar jaaromzet nodig.
Dat is meer dan het basispad veronderstelt. Een hogere marge of een hogere waardering kan de benodigde omzet verlagen. Minder gunstige uitkomsten verhogen die lat. De huidige prijs vraagt dus al veel van het vermogen om de verandering in software in eigen voordeel te gebruiken.
Wat mijn twijfel kleiner zou maken
Woensdag wil ik zien dat bestaande klanten blijven uitbreiden, dat de groei zonder hulp van overnames overtuigt en dat nieuwe inkomsten uit AI ook na de extra kosten aantrekkelijk zijn. Een goede toelichting op die punten zegt mij meer dan één aangepaste winst die de verwachting overtreft.
Over meerdere kwartalen zou ik vooral willen zien dat de kasstroom en winst per aandeel meebewegen met de groei. Een lager aandeel van aandelenbeloning in de omzet moet dan ook zichtbaar worden in de werkelijke cijfers. En de centrale rol bij het uitvoeren en controleren van werk moet commercieel standhouden tegenover andere platforms.
Ik denk nog steeds dat deze onderneming de kennis en positie heeft om het goed te doen. Juist daarom kan een belegger met meer vertrouwen in de sector tot een andere afweging komen. Mijn verkoop is geen bewijs dat zo iemand ongelijk heeft.
Voor mij weegt nu zwaarder dat innovatie tegelijk verandert wat software kan, wie haar bouwt en wie de rekening mag sturen. Daar zit ik liever minder tussen. Een mogelijke winnaar laten lopen is voor mij aanvaardbaarder dan blijven beleggen op een verdienmodel waarover mijn overtuiging is afgenomen voor de komende 5 jaar.
Opmerkingen