CoreWeave groeit keihard. Kan het de schuldenberg blijven dragen?
CoreWeave heeft genoeg klanten om jarenlang te groeien. De moeilijkere vraag is hoeveel geld er daarna voor de aandeelhouder overblijft. Het bedrijf leent miljarden voor computers en datacenters, terwijl rente, aflossing en vervanging van apparatuur een steeds groter deel van de inkomsten opeisen.
Daarmee draait de belegging om meer dan de groei van AI. CoreWeave moet zijn computers tegen voldoende hoge prijzen blijven verhuren, ook wanneer nieuwere systemen op de markt komen. De huidige contracten kopen tijd. Die tijd moet het bedrijf gebruiken om financieel sterker te worden.
Inhoud van deze analyse
Een sterke verhuurder van rekenkracht
CoreWeave verhuurt computers waarmee klanten modellen voor AI trainen en toepassingen laten draaien. GPU’s, de chips die veel berekeningen tegelijk uitvoeren, vormen het hart van die computers. Klanten krijgen ook software, opslag, netwerken en ondersteuning. Daardoor concurreren aanbieders op meer dan alleen de kale chipprijs.
De omvang is inmiddels aanzienlijk. In het tweede kwartaal boekte CoreWeave $2,58 miljard omzet. Dat was ruim het dubbele van een jaar eerder. Het bedrijf beschikte eind juni over 1,5 gigawatt aan actieve stroomcapaciteit. Niet alle afgesproken toekomstige capaciteit was toen al gebouwd of aangesloten.
Het orderboek bedroeg $104,2 miljard aan nog te verdienen omzet. Daar kwamen volgens het bedrijf vroeg in het derde kwartaal ruim $25 miljard aan nieuwe klantafspraken bij. Dat tweede bedrag is geen gecontroleerd nieuw totaal voor oktober: sindsdien is ook omzet geleverd en kunnen afspraken zijn veranderd. Het laat wel zien dat de vraag verder reikt dan één goed kwartaal.
Ongeveer 98% van de omzet kwam uit afspraken waarbij klanten betalen voor gereserveerde capaciteit, ook wanneer zij die niet volledig gebruiken. CoreWeave hoeft dus niet iedere dag opnieuw alle beschikbare computeruren te verkopen. Het moet de afgesproken rekenkracht wel betrouwbaar leveren. Vertragingen en storingen kunnen tot compensatie of beëindiging leiden.
De rente slokt een kwart van de omzet op
Eind juni stond tegenover $5,52 miljard beschikbare cash ongeveer $35,55 miljard aan terug te betalen leningen. Nog eens $1,38 miljard stond op geblokkeerde rekeningen. Dat geld kan niet zonder voorwaarden naar de volgende rekening of een ander project worden overgemaakt.
De nettorentelast bedroeg in het tweede kwartaal $640 miljoen, bijna een kwart van de omzet. Dat is de rentepost in de resultatenrekening, niet precies hetzelfde als in dat kwartaal betaalde rente. De omvang maakt duidelijk waarom meer omzet niet vanzelf winst voor aandeelhouders oplevert.
De financieringskosten verschillen sterk. Een oudere lening van $1,3 miljard kostte inclusief financieringskosten ongeveer 15% per jaar. Andere leningen zijn veel goedkoper. Bij een grote financiering rust het verhaal vooral op sterke klantcontracten en zekerheden. Het is daarom onjuist om 15% over alle schulden van CoreWeave te rekenen.
Een goedkope lening is bovendien niet altijd ruim beschikbaar. Banken stellen eisen aan de apparatuur, de klantbetalingen en de financiële buffer. Een goed gevulde orderportefeuille kan financiering mogelijk maken, maar vormt zelf geen geld waarmee CoreWeave rente kan betalen.
Groei brengt voorlopig een grote rekening mee
In het eerste halfjaar kwam $3,66 miljard binnen uit de bedrijfsvoering. Daartegenover stond $14,12 miljard die daadwerkelijk werd uitgegeven aan apparatuur en software. Het verschil was $10,45 miljard. Eerder opgehaald geld, nieuwe leningen en nieuwe aandelen moesten die uitbreiding helpen betalen.
Een belangrijk deel van deze investeringen dient de groei. Het volledige verschil behandelen als jaarlijks terugkerend verlies zou daarom misleiden. Het omgekeerde klopt ook niet: groei maakt de rekening niet vrijblijvend. Leveranciers moeten worden betaald voordat een nieuwe computer jarenlang omzet kan verdienen.
CoreWeave presenteerde een aangepaste bedrijfswinst vóór onder meer rente en afschrijving van $1,51 miljard in het tweede kwartaal. Dat klinkt sterk, maar de apparatuur slijt economisch en de financiers willen hun geld terug. De officiële resultaten lieten in hetzelfde kwartaal een nettoverlies van $626 miljoen zien. Voor de waarde van het aandeel is uiteindelijk geld nodig dat na die noodzakelijke uitgaven overblijft.
Ook gebouwen leggen toekomstige betalingen vast. Voor huurcontracten die nog niet waren begonnen, meldde CoreWeave $35,5 miljard geraamde betalingen, verspreid over zeven tot zestien jaar. Het hele bedrag is niet vandaag opeisbaar en is geen extra banklening. Het maakt wel duidelijk hoe lang de rekening kan doorlopen.
Sommige leningen duren langer dan de klantafspraak
In augustus sloot CoreWeave financiering voor maximaal $2,6 miljard. De lening loopt ongeveer vijf jaar, terwijl de onderliggende klantcontracten gemiddeld drie jaar duren. De computers moeten dus deels opnieuw worden verhuurd voordat de financiering afloopt.
Dat hoeft geen probleem te worden. Een goed werkende computer kan na de eerste klant nog jarenlang inkomsten opleveren. De onzekerheid zit in de prijs en de bezetting bij die volgende klant. Als die tegenvallen, blijft de aflossing wel bestaan. Onder bepaalde voorwaarden kan vervangende klantomzet nodig zijn om te voorkomen dat extra aflossing wordt geëist.
De schuld die eind juni bestond vroeg in 2027 om $6,18 miljard aflossing. Dat bedrag bevat geen nieuwe leningen die daarna zijn opgenomen. CoreWeave verlengde zijn financiële adem in september met een lening van $4,2 miljard die later in aandelen kan worden omgezet. Na plaatsingskosten en bescherming tegen een deel van de mogelijke verwatering bleef ongeveer $3,57 miljard over, vóór overige kosten.
Nieuwe aandelen kunnen het bedrijf gezond houden terwijl bestaande beleggers minder verdienen. Het bezit wordt dan over meer aandelen verdeeld. Dat verschil tussen een bedrijf dat overleeft en een aantrekkelijk aandeel is hier essentieel.
Nieuwere chips maken oudere computers niet meteen waardeloos
De sterkste tegenwerping tegen het schuldverhaal is dat de vraag voorlopig hoog blijft. CoreWeave meldde in september nieuwe contracten van drie tot zes maanden tegen hoge prijzen. Dat is bewijs van krapte bij die specifieke opdrachten, geen garantie voor dezelfde prijs over vijf jaar.
Management heeft ook een nieuw contract voor computers met de A100 van Nvidia tot 2029 genoemd. Een eerder groot contract voor computers met de H100 van Nvidia werd volgens het bedrijf verlengd tegen een prijs binnen 5% van de oorspronkelijke afspraak. Zulke voorbeelden spreken tegen het idee dat een nieuwe generatie alle bestaande apparatuur direct onbruikbaar maakt.
Toch kunnen de marges later onder druk komen. Systemen met Vera Rubin kunnen bepaalde taken goedkoper uitvoeren. Nvidia wil met vooraf samengebouwde en geteste installaties bovendien een deel van de plaatsing versnellen. Daarmee verdwijnt niet de schaarste aan stroomaansluitingen en geschikte locaties. Het kan wel makkelijker worden om nieuwe concurrerende rekenkracht aan te bieden.
De afspraak waarbij Nvidia onder voorwaarden onverkochte capaciteit afneemt helpt CoreWeave. De oorspronkelijke waarde was $6,3 miljard. Het is geen garantie dat Nvidia alle schulden terugbetaalt of ieder oud systeem tegen de aankoopprijs overneemt. De dienstverlening en contractvoorwaarden blijven bepalend.
Wat vraagt de huidige prijs van het bedrijf?
Bij de slotkoers van $54,24 op 23 oktober vertegenwoordigt CoreWeave ongeveer $29,9 miljard aan aandelenwaarde. De berekening gebruikt de laatst exact vastgestelde 551,5 miljoen aandelen. Latere uitgiften kunnen het echte aantal hebben verhoogd. De marktwaarde is daarom een transparante benadering, geen exact actueel register.
Een verhouding tussen koers en winst helpt weinig zolang het bedrijf verlies maakt en uitzonderlijk veel investeert. Een bruikbaardere vraag is hoeveel geld CoreWeave later duurzaam kan overhouden na operationele kosten, belasting, rente, aflossing en noodzakelijke investeringen.
Veronderstel dat beleggers eind 2029 bereid zijn 12,5 keer dat jaarlijkse bedrag te betalen. Om vanaf de huidige prijs ongeveer 12% rendement per jaar te leveren, moet dan circa $3,36 miljard per jaar beschikbaar komen voor gewone aandeelhouders. Met 20% meer aandelen stijgt die vereiste naar ongeveer $4,03 miljard. Dit is een eigen terugrekening, geen verwachting van het bedrijf.
Die bedragen vragen een omslag van snelle uitbreiding naar winstgevende schaal. Extra leningen of klantvooruitbetalingen tellen niet als vrij verdiend geld. Een eenmalig jaar met weinig computeraankopen evenmin: de kasstroom moet ook houdbaar zijn wanneer apparatuur later moet worden vervangen.
Drie mogelijke routes naar 2029
De rekenmodule hieronder maakt negen eigen uitkomsten zichtbaar voor 2027, 2028 en 2029. In het tegenvallende verloop groeit de omzet naar $20 miljard in 2029, maar blijft na alle noodzakelijke betalingen slechts 2% over. In de basisvariant is dat $32 miljard omzet en 11%. De gunstige variant rekent met $43 miljard en 15%.
De percentages zijn volledige aannames over het bedrag na kosten, rente, belasting, aflossing én investeringen. Het zijn geen gemelde bedrijfsmarges. Ze veronderstellen dat de genoemde omzet kan worden opgebouwd zonder extra ongedekte rekeningen buiten het model. Een hogere betaalagenda maakt de uitkomst slechter.
In de basisvariant komt zo in 2029 $3,52 miljard beschikbaar. Met 20% meer aandelen en een waardering van 12,5 keer dat bedrag volgt ongeveer $66 per aandeel. Dat zou vanaf $54,24 circa 7% per jaar opleveren, minder dan de eerder gebruikte eis van 12%. Groei alleen maakt de huidige prijs dus nog niet ruim voldoende.
De tegenvallende variant met positief geld in 2029 komt rond $4 per aandeel uit. In eerdere verliesjaren geeft deze methode geen bruikbare waarde; dat betekent niet dat alle apparatuur of het bedrijf waardeloos is. De gunstige uitkomst ligt rond $159. Het grote verschil laat zien hoeveel hangt aan toekomstige prijzen, investeringen en verwatering. Dit zijn modelwaarden, geen koersdoelen.
Het doorslaggevende bewijs moet nog komen
CoreWeave heeft bewezen dat grote klanten zijn rekenkracht willen gebruiken. Het moet nu bewijzen dat de financiële verplichtingen met die dienstverlening kunnen worden terugverdiend. De belangrijkste signalen zijn tijdige levering, sterke prijzen bij verlengingen en meer kasstroom na investeringen.
Een faillissement is geen vastgesteld vooruitzicht. Het gevaar ontstaat als uitgaven en aflossingen doorlopen terwijl klantbetalingen vertragen en nieuwe financiering wegvalt. Dan kunnen nieuwe aandelen, aangepaste kredietafspraken of verkoop van activiteiten nodig worden. Het aandeel draagt daarbij het verlies voordat financiers noodzakelijkerwijs alles kwijt zijn.
Voor 2027 telt daarom vooral of de aflossing en uitbreiding betaalbaar blijven. In 2028 en 2029 wordt belangrijker wat computers na hun eerste contract verdienen. Als CoreWeave die tweede ronde winstgevend invult, ontstaat een sterker bedrijf. Als de prijzen dalen voordat de schuld voldoende is afgebouwd, kan sterke omzetgroei toch weinig waarde per aandeel opleveren.
Opmerkingen