Applied Digital heeft de vastgoed die datacenters nodig hebben
Applied Digital heeft voor ongeveer $35,7 miljard aan resterende minimumhuur vastgelegd. Toch zegt dat bedrag weinig over wat één aandeel uiteindelijk waard is. De inkomsten worden over vele jaren verdiend en schuldeisers en grote projectinvesteerders krijgen eerder betaald dan gewone aandeelhouders.
Het bedrijf kan een belangrijke verhuurder van datacenters voor AI worden. De doorslaggevende vraag is of de huur na alle bouwkosten en financieringsafspraken genoeg geld oplevert voor de belegger die nu het aandeel koopt.
Inhoud van deze analyse
De groei zit in gebouwen die computers laten draaien
Applied Digital ontwikkelt datacenters met voldoende stroom en koeling voor zware rekentaken. Bij de grote huurprojecten koopt de klant de computers. Applied Digital verdient aan het beschikbaar stellen van de infrastructuur en aan vergoedingen rond het gebruik daarvan.
Dat beperkt het directe risico van snel verouderende chips. De eigenaar hoeft niet bij iedere nieuwe generatie van Nvidia zelf alle computers te vernieuwen. De gebouwen moeten wel aan de eisen van klanten blijven voldoen. Andere eisen aan stroom, koeling en de indeling kunnen alsnog geld kosten.
De onderneming heeft daarnaast nog ongeveer 96% van ChronoScale, waarin de vroegere cloudactiviteiten zijn ondergebracht. De officiële groepscijfers nemen die onderneming mee. Sommige aangepaste prestatiemaatstaven laten ChronoScale juist weg. Wie beide door elkaar gebruikt, kan een marge berekenen die nergens werkelijk wordt verdiend.
De omzet is niet alleen terugkerende huur
In het kwartaal tot en met augustus bedroeg de groepsomzet $341,9 miljoen. De afdeling voor datacenters voor zware rekentaken droeg $262,6 miljoen bij. Maar daarvan kwam $183,5 miljoen uit werkzaamheden om gebouwen voor huurders in te richten. De basishuur bedroeg $65,8 miljoen.
De inrichting is echt omzet. Alleen zegt die minder over terugkerende inkomsten dan de huur. Een groot bouwproject kan in één kwartaal veel facturen opleveren en daarna wegvallen. Voor de waardering telt daarom vooral hoeveel gewone huur een opgeleverd gebouw jaar na jaar verdient.
De beschikbare capaciteit groeit wel. Polaris Forge 1 bereikte begin oktober 250 megawatt operationele capaciteit. Dat is een concrete stap verder dan een aangekondigd project: meer van de infrastructuur kan daadwerkelijk diensten leveren en volgens de afspraken inkomsten gaan opbouwen.
De kas van een project is niet de vrije kas van de holding
Eind augustus had de groep $2,95 miljard aan geld dat boekhoudkundig niet als geblokkeerd stond aangemerkt. Daar kwam $728 miljoen aan expliciet geblokkeerd geld bij. Maar ook het eerste bedrag moet zorgvuldig worden gelezen.
Van die $2,95 miljard stond ongeveer $2,91 miljard in een afzonderlijke projectstructuur. Dat geld hoort bij de bouw en financiering van de betreffende datacenters. De voorwaarden begrenzen wat naar boven kan worden uitgekeerd. Het is daarom geen algemene spaarpot voor alle plannen van het moederbedrijf.
De af te lossen leningen bedroegen $6,72 miljard. De lagere boekwaarde van ongeveer $6,38 miljard is verminderd met financieringskosten en andere boekhoudkundige posten. Die verwerking verlaagt de contractuele aflossing niet.
Drie grote leningen voor de campussen bedragen samen $6,09 miljard. Hun rente van 9,25%, 6,75% en 7% betekent op de huidige hoofdsommen ongeveer $474 miljoen coupon per jaar. Daar komen andere leningen, aflossingen en aanvullende claims nog bij. Een kasstroom vóór rente kan dus veel beter ogen dan het bedrag dat aandeelhouders uiteindelijk ontvangen.
Macquarie krijgt eerder geld dan gewone aandeelhouders
Naast schulden heeft Applied Digital bijzonder projectkapitaal aangetrokken van Macquarie. De aanspraak daarvan stond eind augustus op ongeveer $2,01 miljard. Het afgesproken dividend begint op 12,75% en kan voorlopig worden bijgeschreven in plaats van contant uitgekeerd.
Dat maakt de bouw nu makkelijker te financieren. Het maakt de rekening voor later niet kleiner. Bijschrijving vergroot het bedrag waarop Macquarie recht heeft voordat geld bij de gewone belangen in het project kan uitkomen.
De documenten bevatten bovendien een minimumvoorkeur van 1,8 keer het ingelegde kapitaal, met verdere voorwaarden voor verschillende gebeurtenissen. Dat is niet hetzelfde als een extra lening die morgen volledig moet worden afgelost. Het is wel een economische aanspraak die de ruimte voor de gewone aandeelhouder verkleint.
De volgorde is daardoor belangrijker dan één hoog omzetcijfer. Eerst moet het gebouw werken. Daarna moeten operationele kosten, financiers en de bijzondere projectinvesteerder volgens hun afspraken worden betaald. Pas het resterende deel kan via de moedermaatschappij waarde opleveren voor het gewone aandeel.
Lange contracten helpen, zolang de bouw lukt
De resterende minimumhuur van $35,7 miljard is verspreid over een lange periode. Het bedrag is niet de huidige waarde van het bedrijf en staat niet klaar op een bankrekening. De nieuwe overeenkomst voor Delta Forge 2 omvat bijvoorbeeld ongeveer $5,2 miljard over een basisduur van vijftien jaar, met levering verwacht in de eerste helft van 2028.
Ook CoreWeave is een belangrijke huurder. Dat verbindt de partijen: Applied Digital heeft minder rechtstreeks last van goedkopere gebruikte chips, maar kan wel worden geraakt als een huurder zijn eigen financiering of betalingen niet rond krijgt. De precieze garantie moet per huurcontract worden bekeken.
Intussen gaat er veel geld de bouw in. De operationele kasstroom in het kwartaal tot augustus was $64 miljoen, tegenover $2,07 miljard aan aankopen van gebouwen, apparatuur en andere activa. Het verschil van ongeveer $2,01 miljard moest uit de bestaande kas of financiering komen.
Nieuwe stroomprojecten voegen kansen én verplichtingen toe. De overeenkomst met Base Electron betreft een nog te ontwikkelen gascentrale van ongeveer 1.200 megawatt. De uiteindelijke financiële afronding en uitvoering zijn bepalend. Een contract voor toekomstige stroom is nog geen werkende aansluiting en geen gratis uitbreiding.
Wat de huidige koers vraagt
Bij $18,25 per aandeel op 23 oktober en de laatste primaire stand van ongeveer 302,39 miljoen aandelen is het gewone aandelenkapitaal ongeveer $5,52 miljard waard. Dat bedrag staat tegenover meer dan alleen de zichtbare schuld. Ook de aanspraken in de projecten moeten al zijn verwerkt in het geld dat later voor gewone aandeelhouders overblijft.
Een eenvoudige rekensom maakt de lat zichtbaar. Als beleggers eind 2029 twaalf en een half keer dat jaarlijks beschikbare geld betalen, is ongeveer $620 miljoen per jaar nodig om vanaf de huidige koers gemiddeld 12% jaarlijks koersrendement te halen. Bij 25% meer aandelen stijgt de vereiste kasstroom naar ongeveer $775 miljoen.
Het model telt rente, onderhoud, belasting, noodzakelijke aflossing, reserves en bijzondere projectaanspraken eerst mee als kosten of inhoudingen. Nieuwe financiering is geen verdiend geld. Daardoor wordt de claim van Macquarie niet vergeten en ook niet nog eens van de uitkomst afgetrokken.
De drie eigen scenario’s tonen voor 2027, 2028 en 2029 hoe groot het verschil kan zijn. Het tegenvallende pad eindigt met $150 miljoen jaarlijks beschikbaar voor het gewone aandeel en 30% meer aandelen. Het basispad eindigt met $500 miljoen en 15% meer aandelen. Het gunstige pad komt op $900 miljoen en 5% meer aandelen.
Bij twaalf en een half keer die jaarbedragen volgen voor eind 2029 ongeveer $4,77, $17,97 en $35,43 per aandeel. De negen jaarlijkse uitkomsten staan in het rekenmodel. Dit zijn geen voorspellingen van huur of beurskoersen: ze laten zien wat verschillende uiteindelijke opbrengsten voor de eigenaar betekenen.
Groter worden is nog niet genoeg
Applied Digital heeft getekende vraag, operationele gebouwen en toegang tot grote financiers. Dat maakt het bedrijf meer dan een verzameling plannen. De kans ligt in het omzetten van nieuwe gebouwen in jarenlang terugkerende huur.
De beperking zit in de kapitaalstructuur. Bij een vertraging blijven rente en andere aanspraken oplopen terwijl huur later begint. Als extra geld alleen via nieuwe aandelen beschikbaar is, wordt de uiteindelijke opbrengst bovendien over meer stukken verdeeld.
Daarom moeten de komende kwartaalcijfers vooral drie dingen laten zien: groeiende basishuur, tijdige ingebruikname en geld dat na eerdere aanspraken daadwerkelijk verder kan naar de moedermaatschappij. Een groter contractbedrag helpt pas als die keten werkt. Tot dat moment koopt de aandeelhouder vooral toekomstige uitvoering, met een aanzienlijke rekening die al eerder moet worden betaald.
Opmerkingen